Quyết định tài trợ, lý thuyết định thời điểm thị trường và lý thuyết đầu tư thực

Abstract

Xác lập cấu trúc vốn mục tiêu sao cho tối đa hóa thu nhập cho chủ sở hữu, tối thiểu hóa rủi ro và tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn luôn là vấn đề mà các doanh nghiệp luôn hướng đến. Trong đó, quyết định tài trợ là quyết định liên quan đến việc huy động nguồn vốn để tài trợ và thực hiện các quyết định đầu tư. Quyết định tài trợ hướng đến việc xác lập cấu trúc vốn tối ưu cho từng giai đoạn phát triển trong chu kỳ sống, chu kỳ hoạt động của doanh nghiệp. Ảnh hưởng của quyết định tài trợ đến tỷ suất sinh lợi tương lai của chứng khoán rất được các doanh nghiệp cũng như các nhà nghiên cứu quan tâm trong thời gian gần đây và trên thế giới đã có rất nhiều nghiên cứu được thực hiện nhằm tìm hiểu vấn đề này. Hầu hết các nghiên cứu đều dựa trên hai khía cạnh của một quyết định đầu tư đó là mức độ vốn tài trợ và thành phần vốn tài trợ. Đây cũng là những nội dung chính của hai lý thuyết về cấu trúc vốn hiện đại: lý thuyết định thời điểm thị trường và lý thuyết đầu tư thực. Hai lý thuyết này đều dự đoán có một tỷ suất sinh lợi vượt trội âm theo sau một quyết định gia tăng vốn, tuy nhiên lý thuyết định thời điểm thị trường lập luận rằng thành phần của vốn tài trợ có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi tương lai của chứng khoán trong khi lý thuyết đầu tư thực lại cho rằng mức độ tài trợ mới là yếu tố tác động chủ yếu đến tỷ suất sinh lợi trong tương lai của chứng khoán. Bài nghiên cứu “Corporate financing decisions, managerial market timing and real investment” của ba tác giả Alexander W. Butler, Jess Cornaggia, Gustavo Grullon và James P.Weston (2011) đăng tải trên tạp chí hàng đầu thế giới ”Journal of Financial Economics” nghiên cứu về cả hai yếu tố mức độ tài trợ và thành phần tài trợ tại thị trường Mỹ. Kết quả của bài nghiên cứu cho thấy mức độ tài trợ đóng vai trò quan trọng hơn thành phần tài trợ đối với tỷ suất sinh lợi trong tương lai của chứng khoán. Bài nghiên cứu “Quyết định tài trợ, lý thuyết định thời điểm thị trường và lý thuyết đầu tư thực” dưới đây được thực hiện nhằm tìm hiểu vấn đề này tại thị trường Việt Nam. Bài nghiên cứu được tiến hành trên mẫu quan sát 262 công ty cổ phần được niêm yết trên hai sàn chứng khoán TP.HCM (HOSE) và Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2008 - 2017. Đầu tiên, bài nghiên cứu tiến hành thống kê mô tả và ma trận tương quan. Kế tiếp là kiểm định độc lập tác động của các yếu tố thành phần tài trợ và mức độ tài trợ tới tỷ suất sinh lợi của chứng khoán bằng cách sử dụng ba mô hình là mô hình định giá tài sản vốn CAPM, mô hình ba nhân tố của Fama French (1993) và mô hình Q - factor của Chen, Novy - Marx và Zhang (2010). Sau đó tiến hành thực hiện hồi quy dữ liệu chéo nhằm kiểm định đồng thời hai yếu tố để thấy được mức độ ảnh hưởng của từng yếu tố tới tỷ suất sinh lợi của chứng khoản như thế nào. Cuối cùng, kiểm định tính vững chắc của kết quả kiểm định thông qua việc tiến hành một số kiểm định phân chia mẫu và mẫu nối nhằm đưa ra cái nhìn khách quan hơn trên nhiều khía cạnh khác nhau. Kết quả kiểm định cho thấy mức độ tài trợ và thành phần tài trợ đều có ảnh hưởng lên tỷ suất sinh lợi tương lai của chứng khoán, tuy nhiên mức độ tài trợ có tác động mạnh hơn. Kết quả này cho thấy có dấu hiệu của việc định thời điểm thị trường tại thị trường Việt Nam nhưng chỉ thường xảy ra với những công ty huy động vốn ít.